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原標題:如何在行業集中化浪潮中尋找龍頭公司

摘要

  導讀

  通過研究海外市場近百年發展史,我們總結了行業集中度提升的動因與歷程,及龍頭勝出的要素,并梳理了國內集中度有望提高的行業及龍頭公司。

  摘要

  在集中度提升的行業中尋找龍頭,是未來重要投資主線。國內外學術研究發現產品差異化、并購、政策等因素有利于行業集中度提升,且該過程有利于提高盈利能力。我國行業營收增速將回落,與海外市場相比我國行業集中度仍有較大提升空間。海外市場行業集中度提升過程,帶來龍頭公司盈利與估值戴維斯雙擊,這也將成為A股未來重要投資機會。我國宏觀經濟因素有利于市場集中度提升,而且該現象已在我國部分行業出現,龍頭公司估值溢價提升。外資仍將持續流入,受益于集中度提升的龍頭公司將表現出色。

  海外集中度提升動因變遷:從行業因素到龍頭優勢。縱觀海外對標市場的歷史,行業因素與龍頭公司優勢共同驅動了行業集中度的提升。行業因素對科技、消費板塊的集中度提升更重要;公司因素對周期、防御板塊更重要。海外市場行業集中度提升的動因,1980年代及以前行業因素更重要,1990年代及以后龍頭公司優勢更重要;消費與周期板塊集中度提升主要在20世紀后半段,科技板塊則在21世紀。國內市場集中度提升同樣更依賴行業因素驅動。消費與周期行業相當于海外1980年代及以前,科技行業相當于海外21世紀。需注意行業壁壘、需求特征、成本特征等行業屬性阻礙行業集中度提升的風險。

  管理能力是龍頭勝出首要要素,也是公司失敗風險。管理團隊、規模與資金優勢、技術與產品實力、品牌價值、成本優勢、資源與政策優勢、渠道優勢等是龍頭公司在行業集中度提升中勝出的關鍵因素。通過對年報“管理層討論與分析”跟蹤驗證,對公司產能、融資成本、研發投入、品牌價值、毛利率、資源儲量與開采成本、特許經營權、并購案例、營業網點和渠道數量等可觀測變量的對比,我們可以判斷公司在上述維度的競爭優勢。與此同時,我們也應警惕行業需求變化、技術變化,以及管理層無法適應環境變化從而導致公司衰落的風險。

  以海外為鑒,把握國內集中度提升的黃金賽道。我們以化妝品、券商、輪胎、面板四個行業為例,通過復盤海外巨頭的發展史,預判國內潛在龍頭勝出的路徑。國內市場集中度提升空間較大,我們梳理了76個未來集中度提升潛力較大的行業,及有望在集中度提升中勝出的公司。

  正文

  1、集中度提升的行業中尋找龍頭,是未來投資主線

  本章內容提要:國內外學術研究發現產品差異化、并購、政策等因素有利于行業集中度提升,且該過程有利于提高盈利能力。我國行業營收增速將回落,與海外市場相比我國行業集中度仍有較大提升空間。海外市場行業集中度提升過程,帶來龍頭公司盈利與估值戴維斯雙擊,這也將成為A股未來重要投資機會。我國宏觀經濟因素有利于市場集中度提升,而且該現象已經在我國部分行業出現,龍頭公司估值溢價提升。外資仍將持續流入,受益于集中度提升的龍頭公司將表現出色。

  1.1、并購等因素致行業集中度提升,有利于提高盈利能力

  學術研究發現并購、產品差異、跨國公司、資本、產業政策等,有利于提高行業集中度。Pryor認為,20世紀80年代初,并購直接推動美國行業集中度上升。Bain認為產品差異化程度越高,越有利于對行業集中度提升。Rosenbaum和Lamort提出產品差異壁壘,降低了對手進入概率,沉沒資本成本降低了退出概率。Willmore認為,對發展中國家,跨國公司有利于行業集中度提升。資本密集度高、國有制、高廣告開支都會對集中度有積極的影響。鄭適和汪洋提出,政府制定的產業發展政策直接推動行業集中度加速提升,如我國2005年頒布的《鋼鐵產業發展政策》,明確提出通過實施兼并、重組,擴大骨干公司規模,提高產業集中度。

  行業集中度提高,有利于提高龍頭公司盈利能力。Bain研究1936-1940年美國制造業發展,發現行業集中度提升,有利于提高行業生產效率,龍頭公司擁有更高的利潤率。行業集中度與利潤率正相關,有壟斷勢力和效率提升2種解釋:一是在壟斷市場中,少數公司在價格上存在共謀和協調行為,同時設置高進入門檻,限制其他公司進入,削弱了市場的競爭性,從而使壟斷公司獲得高額利潤;另一種解釋是由于公司具有較高的經營效率,成本降低,進而提高盈利能力。

  行業集中度影響因子與股票回報率的關系,集中度高的行業中低賬面價值股的回報率更低。Hou和Robinson發現集中度高的行業中,低賬面價值股票回報率更低,是因為其在未來具有更高的資本利得收益并且從事更少的創新,而集中度低的行業中的低賬面價值股票具有更高的回報率是由于公司從事更多的創新活動因此具備更高的期望增長率。

  1.2、我國行業營收增速將回落,市場集中度提高孕育投資機會

  未來行業增長率將回落,國內增量市場開始轉向存量競爭。我們通過問卷調查形式,整理了國泰君安證券研究所29個行業首席分析師觀點,涉及國內76個集中度提升潛力較大行業,包括對標海外市場發展歷史及國內市場展望。問卷數據顯示:過去5年,24%的行業營收增長率大于20%,未來5年將降至16%;過去5年營收增速小于5%的行業占比為7%,未來5年則升至16%。

  我們將行業歸為周期、消費、科技和防御板塊。我們將鋼鐵、化工、有色金屬、建材、機械、煤炭、石化行業歸為周期板塊,將食品飲料、醫藥、家電、輕工制造、紡織服裝、社會服務、汽車、農林牧漁、零售行業歸為消費板塊,將計算機、電子、通信、傳媒、電氣設備、國防軍工歸為科技板塊,將交通運輸、公用事業、房地產、建筑行業歸為防御板塊。在76個集中度提升潛力較大的子行業中,科技和消費板塊均有21個行業,周期板塊占18個,防御板塊占16個。

  未來周期、消費和防御板塊增速回落較大,由傳統的增量市場進入存量市場的可能更大。周期、消費和防御行業分別僅33%、43%和56%的子行業未來5年預期收入增速大于10%。

  與主要對標市場相比,我國各行業集中度仍有較大提升空間。76個行業主要對標市場是發達國家,其中67%為美國。在我國,CR4小于10%的行業占18%, 介于10%-20%的行業占26%,大于40%的行業僅占27%。海外對標市場中CR4超過70%的行業占29%。

  海外市場,周期與科技板塊市場集中度最高。海外對標的周期與消費行業中,近40%的行業CR4在70%以上,包括周期行業的電解鋁、油田服務,科技行業的碳纖維、鋰電池等。周期行業由于需求增長下降,行業整合較為充分?萍夹袠I的龍頭公司技術優勢較大,也具有壟斷份額。

  我國行業集中度提升將進入加速期。我們將CR4從30%增至60%計為增長100%。未來5年我國21%行業CR4有望提升30%-50%,16%的行業CR4提升將超過50%。

  科技與周期板塊未來5年集中度提升空間較大。科技板塊中,52%的行業未來5年CR4將提升超過30%;周期板塊,39%的子行業CR4將提升超過30%。周期性行業中的焦炭、鋼鐵等行業環保監管趨嚴,落后產能較快退出,政府著力于推動行業整合?萍夹袠I中,IDC、協同辦公軟件等行業龍頭公司已經在規模具有明顯優勢,市場份額有望進一步提升。

  海外市場行業集中度快速提升期,龍頭公司盈利與估值雙升,實現戴維斯雙擊。在集中度快速提升期,海外市場29%的行業,龍頭公司盈利能力顯著提升;28%的行業,龍頭公司相對市場的估值顯著提升。

  盈利能力提升來看,海外市場行業集中度快速提升期,龍頭公司盈利能力提升在周期板塊最顯著。周期板塊33%的龍頭公司盈利能力顯著提升,包括電解鋁、銅加工、防水材料、涂料等。約30%的防御和消費板塊龍頭盈利能力顯著提高,包括防御行業的基建、商業地產,及消費行業的小家電、酒店。周期和防御板塊,龍頭公司規模效應效率提升,且市場壟斷導致較高的盈利能力。消費板塊,龍頭公司則受益于規模效應,及行業競爭弱化使廣告投入力度降低,公司對消費者議價能力提升。

  估值提升來看,海外市場行業集中度快速提升期,龍頭公司估值提高在科技板塊最顯著。科技板塊43%的行業在集中度快速提升期龍頭公司估值顯著提高,包括光伏、云計算中心、物聯網硬件、協同辦公軟件等。約25%的防御和消費板塊龍頭公司估值顯著提高,包括防御行業的基建、垃圾焚燒,及消費行業的零售藥店、餐飲?萍及鍓K行業集中度提升后,仍有望保持較快增速,且龍頭公司成長確定性強,因此估值明顯提高。防御和消費板塊龍頭也受益于市場格局清晰,成長確定性帶來的估值提高。

  1.3、宏觀經濟因素有利于我國行業集中度提升

  產業結構、人均GDP等是行業集中度提升的宏觀驅動。問卷數據顯示,產業結構對55%的子行業集中度提升產生積極影響,人均GDP對43%的子行業集中度提升產生積極影響。全球競爭力、城市化率、基礎設施等也是行業集中度提升的宏觀驅動。

  產業結構、人均GDP和城市化率是影響行業集中度提升最廣泛的宏觀驅動。產業結構對科技、消費和周期板塊影響較大,人均GDP對周期、防御、消費、科技4大板塊均有影響,全球競爭力主要影響周期、防御、科技板塊。

  行業集中度提升受多個宏觀驅動共同影響。如防水材料行業同時受人均GDP、城市化率、基礎設施水平和產業結構4個因素影響。下表列出部分行業的驅動集中度提升的宏觀因素。

  宏觀經濟情況有利于我國行業集中度提升。國家統計局數據顯示,我國人均GDP從2011年的3.6萬元增至2018年的6.5萬元,聯合國數據顯示,同期我國城市化率從51%升至59%,世界銀行數據顯示,同期我國GDP占全球比重從10%升至16%。我國的公路、鐵路里程數和研發占GDP比重也顯著提升。

  1.4、A股龍頭公司股價受益于行業集中度提升

  行業集中度提升趨勢在各行業均已經體現。以白酒、水泥、工程機械、保險行業為例,貴州茅臺、海螺水泥、三一重工、中國平安等龍頭公司營收占所在行業的比例近10年呈上升趨勢,行業集中度提升在上游周期,中游制造,大消費和金融行業均已經發生。

  龍頭公司股價領先于行業和市場整體。2010年初至2019年11月12日,貴州茅臺、海螺水泥、三一重工中國平安分別上漲10倍、1倍、2倍和3倍,同期白酒、水泥、工程機械和保險行業指數分別上漲約4倍、10%、60%和2倍,龍頭公司的漲幅均領先于行業。2010年以來中證800指數上漲約430點,漲幅約12%,招商銀行、貴州茅臺、中國平安、五糧液、萬科A、上海機場、長江電力、萬華化學、海螺水泥、格力電器等10個行業龍頭公司拉動指數760點,對指數漲幅貢獻率達177%。

  外資重點配置龍頭公司,龍頭公司估值溢價上升。截至2019年11月,陸股通持股市值居前的公司為貴州茅臺、中國平安、恒瑞醫藥、招商銀行等,均為各自行業的龍頭公司。2016年以來,隨著外資加快流入A股,恒瑞醫藥、格力電器、貴州茅臺、中國平安等龍頭公司相對各自行業的市盈率持續上升。

  未來外資流入空間仍大,行業龍頭仍有望表現良好。2019年第三季度末,外資持股占A股流通市值約4%,而外資持股占韓國和中國臺灣股市市值的33%和38%?紤]到國際指數公司仍在提高A股納入比例的過程中,外資仍有望為A股未來重要的增量資金。外資對行業龍頭偏好,受益于集中度提升的龍頭公司仍有望表現良好。

  2、海外集中度提升動因變遷:從行業因素到龍頭優勢

  本章內容提要:縱觀海外對標市場的歷史,行業因素與龍頭公司優勢共同驅動了行業集中度的提升;行業因素對科技、消費板塊的集中度提升更重要,公司因素對周期、防御板塊更重要。海外市場行業集中度提升的動因隨時間而變化,1980年代及以前行業因素更重要,1990年代及以后龍頭公司優勢更重要;消費與周期板塊集中度提升主要在20世紀后半段,科技板塊集中度提升在21世紀。根據76個子行業在海外市場發展的歷史,我們總結出以下的行業集中度提升動因—階段模型:

  國內市場集中度提升同樣更依賴行業因素驅動。消費與周期行業相當于海外1980年代及以前,科技行業相當于海外21世紀。需注意行業壁壘、需求特征、成本特征等行業屬性阻礙行業集中度提升的風險。

  2.1、行業因素與龍頭公司優勢共同驅動海外行業集中度提升

  行業因素與龍頭公司優勢共同驅動海外市場行業集中度提升。問卷數據顯示,針對海外市場76個子行業的市場集中度提升動因,總計196個條目中,行業層面的因素占6成,龍頭公司優勢提高占4成。

  行業需求變化是對海外市場行業集中度提升影響最廣泛的行業因素。行業需求變化對科技、防御、周期和消費板塊均有影響,準入門檻提高主要影響周期和防御板塊。行業技術變化影響科技板塊,上下游集中度提升影響消費板塊,行業景氣下降及并購影響周期板塊。

  龍頭公司勝出的決定性因素各不相同。產品與技術優勢對科技板塊影響較大;規模與成本優勢對周期板塊影響較大,品牌與渠道優勢對消費板塊影響較大,資金與管理優勢對防御板塊影響較大。

  歷史上并購對行業集中度提升起到重要作用,19世紀以來共出現5次并購浪潮。第一次并購浪潮出現在1883-1904年,橫向并購產生了美國鋼鐵等壟斷公司;第二次并購浪潮發生于1916-1929年,以通用汽車為代表的公司以縱向并購成為寡頭;第三次并購浪潮中混合并購明顯增加,1984-1989年的第四次并購浪潮則以敵意收購和杠桿收購為特征,第五次并購浪潮發生于1993-2004年,超大型并購數量較多,且并購浪潮從美國延伸至歐洲與亞洲。

  海外市場行業集中度提升受多個因素共同驅動。如油服行業受到龍頭融資優勢、技術優勢和行業景氣下滑驅動,房建行業受到上下游集中度提升、準入門檻提高、龍頭融資優勢驅動。下表列出部分行業的海外市場驅動集中度提升的因素。

  海外市場科技、消費板塊集中度提升受行業因素影響相對較大,龍頭公司優勢對周期、防御板塊集中度提升影響大于科技、消費板塊。從各板塊的行業因素與龍頭公司優勢對行業集中度提升解釋的條目數之比看,傳統行業龍頭公司優勢對集中度提升影響大于成長性更好的行業,而科技、消費板塊集中度提升受行業因素影響相對更大。傳統行業需求穩定,同質性強,行業集中度提高更需要龍頭公司管理能力優勢顯現。

  2.2、隨時間推移,海外集中度提升動因從行業轉向龍頭優勢

  海外市場行業集中度提升的首要驅動因素從1980年代以前的上下游集中度提升,演變為2010年以來的龍頭公司規模與成本優勢。根據海外市場上不同年代行業集中度提升動因解釋的行業條目數量,在1980年代以前,上下游集中度提升、龍頭公司品牌與渠道優勢、行業需求變化、行業景氣度下降與并購是主要的集中度提升動因,至1990年代,行業集中度提升的動因依次為行業需求變化、行業準入門檻提高、龍頭公司技術與產品優勢,而2010年以來龍頭公司規模與成本優勢、品牌與渠道優勢、行業技術變化為3大集中度提升動因。

  1980年代及以前海外市場行業因素對集中度提升影響更大,1990年代及以后龍頭公司優勢的作用更大。我們將各年代集中度提升的動因條目數匯總為行業因素、龍頭公司優勢2類,1980年及以前行業因素解釋的集中度提升行業數量明顯高于龍頭公司優勢,而1990年代起龍頭公司優勢對集中度提升的作用持續增大,并在2010年代成為行業集中度提升的主導動因。

  海外市場消費與周期板塊的行業集中度提升主要在20世紀后半段,科技板塊的集中度提升在21世紀。海外市場的76個子行業中,6成消費板塊的子行業集中度快速提升發生在1980年代及以前,超過4成周期板塊的集中度顯著提升發生在1990年代,近半數防御板塊的集中度明顯提升發生在2000年代,8成科技板塊的集中度快速提升發生在2000年以后。

  2.3、行業因素及龍頭公司優勢將是國內行業集中度提升動因

  行業因素及龍頭公司優勢將是國內行業集中度提升的動因,國內市場集中度提升更依賴行業因素。問卷數據顯示,國內行業集中度提升的動因中,行業因素占約6成,龍頭公司因素占約4成,與海外市場的歷史基本一致。各個因素對國內與海外市場4大板塊集中度提升解釋的條目數相關系數高達0.58,表明國內與海外市場行業集中度提升的動因具有很強的一致性。

  行業需求變化、行業準入門檻提高、行業景氣下降與并購為促進我國行業集中度提升的3大行業因素。行業需求變化主要影響消費與科技行業,行業準入門檻提高主要影響周期行業,行業景氣下降與并購對防御性行業的影響較大,行業技術變化對科技板塊影響最大,上下游集中度提升對周期行業影響最大。

  技術與產品優勢、資金與管理優勢、品牌與渠道優勢、規模與成本優勢是促進我國行業集中度提升的龍頭公司優勢因素。龍頭公司的技術與產品優勢對周期、消費和科技行業均很重要,資金與管理優勢對消費和防御行業很重要,品牌與渠道優勢均對消費行業很重要,規模與成本優勢對科技和周期行業重要。

  我國行業集中度提升也受多因素共同驅動。如普鋼行業將受到需求下降、龍頭公司成本優勢、行業集中度提升政策影響,銀行業受到監管放松、金融科技發展和行業景氣下行導致的并購整合影響。下表列出了我國部分行業集中度提升的驅動因素。

  我國消費與周期板塊相當于海外市場1980年代及以前,科技板塊相當于海外市場21世紀。根據各類板塊國內市場相當于海外對標行業時代的數量,半數消費板塊的子行業相當于海外對標市場1980年代以前,超過4成周期板塊的子行業相當于海外1980年代,近4成防御板塊的子行業相當于海外1990年代,8成科技板塊的子行業相當于海外2000年以后。

  2.4、行業壁壘、需求特征、成本特征或阻礙行業集中度提升

  行業壁壘低、需求個性化等因素將阻礙行業集中度提升。問卷數據顯示,根據各阻礙集中度提升的因素影響的子行業數量,行業壁壘低、需求個性化、需求變化快、限制競爭政策、技術變化快、異地擴張難、無規模效應、無法標準化、行業盈利較好為主要的阻礙集中度提升的因素。

  行業壁壘低、限制競爭政策、無規模效應對2個板塊的行業集中度提升均產生影響。行業壁壘低主要影響周期和消費板塊,限制競爭政策主要影響周期和防御板塊,無規模效應主要影響防御、科技板塊。下表列出了阻礙行業集中度提升的因素對行業的影響。

  多個因素共同阻礙行業集中度提升。如普鋼行業受到無規模效應、行業壁壘低、地方保護的影響,視頻網站受到需求個性化、需求變化快和無法標準化的影響。下表列出部分行業的集中度提升的阻礙因素。

  3、管理能力是龍頭勝出首要要素,也是公司失敗風險

  本章內容提要:管理團隊及能力、規模與資金優勢、技術與產品實力、品牌價值、成本優勢、資源與政策優勢、渠道優勢是決定龍頭公司在行業集中度提升中勝出的關鍵因素。通過對年報管理層討論與分析的跟蹤及重大事項的驗證,對公司產能、融資成本、研發投入、品牌價值評估、毛利率、資源儲量與開采成本、特許經營權、并購案例、營業網點和渠道數量等可觀測變量的對比,我們可以判斷公司在上述維度的競爭優勢。與此同時,我們也應警惕行業需求變化、技術變化,以及公司管理層無法適應環境變化從而導致公司衰落的風險。下圖展示了龍頭公司勝出的關鍵因素及其觀察指標,以及公司失敗的風險。

  3.1、管理團隊及能力、規模與資金優勢等為龍頭公司勝出要素

  管理團隊及能力、規模與資金優勢等是龍頭公司脫穎而出的關鍵要素。問卷數據顯示,管理團隊及能力、規模與資金優勢、技術與產品實力、品牌價值、成本優勢、資源與政策優勢、渠道優勢是龍頭公司成功所需特質。

  管理團隊及管理能力、規模與資金優勢均對至少2個板塊的龍頭公司勝出有重要影響。管理團隊及管理能力對消費、科技和周期板塊龍頭公司勝出均有重大影響,規模與資金優勢對周期和防御板塊龍頭公司勝出影響較大。下表列出了公司特質對龍頭公司勝出的影響。

  龍頭公司勝出需要具備多種特質。如水泥行業需要管理團隊、規模、成本和資源優勢,運動服飾行業需要管理團隊、研發能力、品牌價值、渠道優勢。下表列出了部分行業龍頭公司勝出需要的主要特質。

  優秀的管理團隊與管理能力主要體現在具有與時俱進的動態學習能力。Barr,Stimpert, Huff 在一篇發表于Strategic Management Journal的文章中寫到公司成敗的關鍵,“公司的高管應當及時調整其心理模型,以適應環境的關鍵變化,并將公司戰略與環境變化匹配,且根據環境不斷修正戰略!被仡櫾谥悄苁謾C時代蘋果的勝出,云計算時代微軟的成功轉型,亞馬遜各項業務具有前瞻性的布局,都離不開管理團隊的卓越能力。

  管理能力可通過跟蹤年報的管理層討論與分析,觀察公司重大事項的效果判別。Barr,Stimpert, Huff論文的數據來自對2家可比的鐵路公司25年的致股東的信進行編碼。對管理層戰略能力的識別可以通過閱讀年報與半年報的管理層討論與分析實現,跟蹤公司并購、重大投資項目的效果可以判斷管理層的執行力。

  優秀的管理能力對公司股價和盈利表現均有積極作用。《哈佛商業評論》評選的2019年全球最佳CEO榜單中,位居前10名的CEO所在公司2015年以來股價表現普遍較好,最佳3年盈利也大多保持穩定增長。如排名第一的黃仁勛所在的英偉達公司2015年以來股價上漲11倍,近3年營收和凈利潤復合增速分別為33%和89%。

  規模優勢可通過比較公司的產能判斷。以水泥行業為例,中國建材、海螺水泥和拉法基為全球3大水泥公司,產能合計占全球的26%,為規模最具優勢的幾家公司。

  規模優勢持續強化可以帶來盈利和股價持續上升。以全球市值最大的水泥公司海螺水泥為例,2014-2018年公司水泥產量復合增長率僅5.5%,全國市場占有率從9.4%提升至13.5%,毛利率從34%提升至37%,凈利潤增長率高達26%,2014年以來股價上漲216%。

  資金優勢可以通過比較公司的融資成本評估。我們統計了各主要房地產公司2019年以來的債券發行平均利率,行業龍頭公司萬科、保利地產、華僑城的發債利率僅分別為3.5%、3.6%、4.06%,而部分公司發債利率超過8%,龍頭公司融資成本優勢顯著。

  具有資金優勢的公司股價表現更出色。以前述不同融資成本的代表性地產公司為例,發債成本大于7.5%的4家公司2016年以來平均下跌55%,發債成本小于4.5%的3家龍頭公司同期股價平均上漲24%。

  技術與產品優勢可以通過研發投入評估。根據歐盟委員會公布的《2018年歐盟工業研發投資排名》,三星、谷歌、大眾、微軟、華為位列5名。全球研發投入前10的公司,其研發投入占營業收入的比例均高于5%,體現了較高研發強度。這些公司是全球半導體、互聯網、汽車、云計算、電信設備等領域的龍頭公司,其研發投入是產品競爭力的保障。

  品牌價值可以通過商業機構對品牌價值的評估衡量。根據凱度華明通略發布的全球品牌排行榜,亞馬遜、蘋果、谷歌、微軟位列全球品牌價值前4,4家公司品牌價值均超過2500億美元,公司市值也超過8000億美元,品牌價值榜位居前列的公司均為所在行業龍頭公司。若無品牌價值數據,通過調研客戶對品牌的滿意度、認可度等指標也可以判別品牌競爭力。

  成本優勢可以通過比較毛利率判斷。美國紐柯公司毛利率高達17.14%,為全球10大鋼鐵公司中毛利率最高的,而美國鋼鐵毛利率僅為13.21%。紐柯公司和美國鋼鐵2018年營業收入分別為251億美元和142億美元,但總市值分別為166億美元和22億美元。紐柯公司的成本優勢顯著,使得資本市場給予其顯著更高的定價。

  資源優勢可以通過公司的資源儲量和開采成本判斷。如委內瑞拉國家石油公司原油儲量超過400億噸,約為中國石油的近10倍;英國的石油開采成本為17.4美元/桶,約為伊朗的10倍。

  政策優勢可以在特許經營權、并購整合等方面體現。中國國旅是唯一具有免稅業務牌照的公司,航天信息也獨家擁有增值稅防偽稅控系統經營權,中國電影和華夏電影具有海外電影發行權。我國不再新設血液制品公司,也使得華蘭生物、天壇生物等龍頭公司具有稀缺性。中國中車、中國建材等作為國家鼓勵兼并重組行業的并購推動者,也體現了其政策優勢。

  渠道優勢可以通過分支機構數量體現。對于連鎖經營的行業,可以觀察分店數量,如2018年錦江酒店擁有8700家酒店,94萬間客房,為全球第二大酒店集團。對于非連鎖經營的行業,渠道數量體現渠道優勢,如2018年伊利股份的線下液態奶終端網點達175萬家,直控村級網點近60.8萬家。在強大的渠道資源下,僅推出5年的常溫酸奶品牌安慕希2018年銷售額高達170億元,領先優勢顯著。

  3.2、公司走向失敗的風險:需求變化、技術變化、管理風險

  行業需求變化、技術革新,以及公司管理能力落后均可能導致公司走向衰落。行業因素和龍頭公司優勢均是行業集中度提升的重要動力。行業集中度的提升伴隨著龍頭公司的成長,以及部分公司的衰落。從外因看,行業需求變化和行業技術革新從需求側和供給側分別可能導致部分公司的衰落。而從內因看,面對同樣的環境變化,公司管理層能否不斷學習,并及時做出適當的戰略調整是決定公司成敗的關鍵。

  3.2.1公司未能適應消費者需求的變化

  諾基亞作為功能機霸主,智能手機時代被市場拋棄。諾基亞成立于1865年,功能手機時代為全球第一大廠商。2011年開始,智能手機加速滲透到人們生活中,以蘋果、三星為代表的智能手機廠商,逐漸超越諾基亞,成為新時代的龍頭,而諾基亞在智能機時代則被市場徹底拋棄。

  保守的思維方式,封閉的生態鏈,讓諾基亞加速潰敗。諾基亞在蘋果App Store之前便已推出了Ovi Store,但由于管理層思維保守,生態封閉,應用供給只有蘋果的十分之一,且在Google免費的背景下,諾基亞Ovi地圖依然長期收費,以蘋果和谷歌為代表的開放式平臺,給傳統模式的諾基亞致命一擊,導致其在競爭中加速潰敗。

  脫離市場,諾基亞在智能時代搶占先機,卻最終敗在蘋果腳下。諾基亞作為全球功能機龍頭,在2000年就設計觸屏智能手機。但由于管理層無視消費者需求,面對手機市場快速變換的需求,沒有及時進行戰略調整, 2011年其手機市占率降至25%,隨后被蘋果和三星等智能手機廠商超越。到2014年,諾基亞銷量降至2800萬部,而蘋果則達到1.60億,為諾基亞的6倍,諾基亞在智能手機時代雖然搶占先機,缺最終敗在蘋果腳下。

  3.2.2公司在技術變革中選錯方向

  從CRT、等離子體到液晶面板,半導體顯示顛覆真空物理技術。20世紀90年代,電視機采用CRT顯示技術,是當時應用最廣泛的顯示器之一。21世紀后,以等離子顯示、LCD技術為代表的平板顯示步入生活中。起初等離子體和LCD相比具有亮度高,對比度高,可視角度大,顏色鮮艷和接口豐富等優點,市場一度爭論以真空技術為原理的等離子顯示和以半導體顯示為基礎的液晶顯示,誰會成為市場主流,但最終半導體顯示產業以技術優勢徹底打敗真空物理顯示技術,LCD成為主流。

  半導體技術優勢,是等離子顯示失敗的根本因素。1997年12月,日本先鋒推出全球第一臺家用等離子電視,使等離子電視首次進入家庭。與CRT相比,等離子顯示具有分辨率高、屏幕大、超薄、色彩豐富鮮艷等優點;與LCD相比,其亮度、對比度、顏色等也優勢明顯。但是由于真空技術限制,等離子顯示只適合大型電視產品,而LCD為代表的半導體顯示,不僅可用于電視產品,手機、平板、筆記本電腦、可穿戴電子產品等都可以使用,這是LCD真正超越等離子體勝出的根本因素。

  松下等日系廠商封閉的生態,加速了等離子體技術失敗。等離子技術工藝復雜,以松下為首的日系廠商掌握了核心技術,日系廠商希望獨占市場份額,堅持專利封鎖,市場能參與的企業很少,產業未能形成規模經濟;相比之下,液晶面板產業相對開放,韓系和中國臺灣均能參與市場競爭,產業生態充滿活力。液晶產業率先在成本上突圍,搶占中低端市場,隨著賺錢效應,更多企業和資金投向研發、新生產線,進而進一步提高液晶性能、降低成本,從而在與等離子的競爭中占據優勢,最終液晶顯示徹底替代勝出。2005年,索尼、東芝放棄等離子業務;2008年,日立、先鋒相繼宣布退出等離子面板生產,原龍頭廠商松下也于2013年停產等離子面板,等離子相對液晶顯示徹底失敗。

  3.2.3管理層無法在環境變化中及時調整

  當環境發生變化時,公司管理層能否適應環境變化并作出正確的戰略應對,對公司發展有重大影響。Barr, Stimpert, Huff對比了面臨相似環境的2家美國鐵路運輸公司Chicago and North Western和RockIsland在環境不斷變化中管理層的戰略應對,揭示了管理層無法根據環境變化,適時作出戰略應對的風險。美國鐵路運輸業二戰后經歷了景氣度明顯下滑,1949-1973年主要運輸市場中鐵路運輸的份額從58.4%下滑至38.4%。C&NW和RockIsland有相似的地理環境且規模相似,業務結構也具有可比性。但兩家公司的結局卻不同,C&NW至今仍然存在,而Rock Island在20世紀70年代中期就尋求了破產保護。

  Rock Island公司管理層無法對環境的關鍵變化作出正確解讀,導致其未能及時作出戰略調整。在最初的階段,C&NW和Rock Island兩家公司都將盈利下降歸因于天氣、政府項目、規則等的影響。然而在20世紀50年代兩家公司出現了區別,1956年開始,C&NW的管理層將注意力轉向生產能力、管理、成本控制等與公司管理直接相關的概念,而在這個期間Rock Island仍然在強調行業原因,也仍然認為公司出現的問題具有臨時性且不可控。直到1964年,Rock Island公司才開始將公司較差的績效與公司成本控制不力結合起來。隨著1956年C&NW公司管理層的認知作出明顯變化,其及時作出了提升產能、降低成本并且提高道路維修支出,以提升公司競爭力的規劃,而Rock Island則推遲了增加道路維修支出的計劃,且在控制成本方面無所作為。原因在于RockIsland公司的管理層將公司成本的上升看作是無法控制的通貨膨脹的影響,公司也并沒有在提升業務量上做出努力以提升自己在競爭中的地位。直到1964年,Rock Island公司的財務狀況已經惡化,且由于推遲維修導致資產質量也出現惡化,公司的管理層才調整其認知并且采取了行動——與Union Pacific鐵路進行合并。

  Rock Island公司管理層并未針對環境的變化學習和總結,使其無法及時改變戰略,或者戰略的改變并無足夠依據。C&NW公司管理層的學習和總結過程貫穿了公司發展歷程,而 Rock Island公司管理層則快速地從一種心理模型轉向另一個心理模型,幾乎未經歷學習的過程。C&NW公司管理層采取漸近式的策略更新,即采取大量試錯的辦法,而RockIsland公司在有大量證據表明有必要做出策略改變之前,拒絕任何行動。Rock Island公司管理層認識的僵化妨礙了其進行試錯,而且拖延戰略行動,直到時機和資源耗盡。

  Rock Island公司和C&NW公司結局的差異也與管理者經歷有關。1956年,Heineman成為C&NW的新主席,他很年輕,此前有律師行業的工作經驗且在鐵路行業的經驗并不多,上任后他堅持進行提高效率、促進運力提升等做法。而1964年成為Rock Island主管的Langdon有著34年的鐵路運輸行業從業經驗,他來自Baltimore and Ohio Railroad,B&O公司同樣經歷了長期的衰退,并最終與Chesapeak and Ohio進行合并。Langdon在Rock Island公司的舉措可能借鑒了此前并不十分成功的經驗,如他同樣推動了Rock Island與Union公司的合并。

  因此,如果管理層的心理模型不能隨著經濟環境的變化及時改變,公司就可能不能及時調整戰略或者做出錯誤的調整,從而導致在競爭中被淘汰。對于管理者而言,使公司能夠在環境變化中生存下來的要點就在于,及時注意到環境的變化,很好的對變化進行解讀,并采取合理的措施。

  4、以海外為鑒,把握國內集中度提升的黃金賽道

  本章內容提要:我們以化妝品、券商、輪胎、面板四個不同板塊的行業為例,通過復盤海外巨頭的發展史,預判國內潛在龍頭勝出的路徑。對標海外,國內市場集中度提升空間廣闊。我們梳理了76個未來集中度提升潛力較大的子行業,以及有望在行業洗牌中勝出的標的。

  4.1、產品、品牌和渠道,構成化妝品行業核心競爭力

  全球化妝品行業集中度較高,集中度提升過程中盈利、估值均有所提升。全球化妝品行業,以美國雅詩蘭黛和日本的資生堂、花王為代表的公司極具代表性。目前世界范圍來看,行業CR4在40%~70%之間,行業集中度較高,主要原因是在1960~1970年左右,產業鏈上下游集中度提高以及行業渠道發生了重大變革。在整個行業集中度不斷提升過程中,頭部公司盈利能力和估值均有所提升。以日本資生堂為例,公司2018年營收678億,產品銷售至全球120多個國家和地區,在全球護膚品市占率排名第五,其發展史對國內化妝品行業具有重要參考意義。

  百年老店資生堂,全球化化妝巨頭。資生堂1872年創立于日本東京銀座,致力美肌和秀發研究,經過百年發展,如今已成為全球行業龍頭。目前其旗下擁有超40個品牌,業務覆蓋化妝品、香水、個護、專業美發、健康零售等,能夠滿足大眾、中高端多層次需求。2018年公司營收突破一萬億日元,歐睿數據顯示,2018年資生堂在全球美妝個護行業市占率排名第九,在全球護膚品行業中市占率排名第五。

  自主培育疊加外延并購,多品牌運行策略效果明星。資生堂創立初期定位高端品牌,只有Shiseido、水之密語、SENKA、Uno 4個品牌。1980年隨著日本泡沫經濟到來,當地消費者呈奢華傾向,公司順應高端需求趨勢,成功培育CPB、IPSA等頂級品牌;1990年代日本泡沫經濟破滅,消費回歸理性,人們追求性價比,此時公司發力大眾品牌,培育了安熱沙、Za、水之密語等眾多知名平價品牌,推動公司業績穩定增長。目前公司已擁有超過40個品牌,覆蓋護膚、彩妝、香氛和個護四大品類,滿足不同年齡、地區、收入的顧客需求。

  全球化布局,加大研發投入、渠道管理,成就百年老店。公司1931年開始布局海外市場,先后進入中國臺灣、美國、意大利、泰國、法國、德國、中國大陸等地。早期日本國內市場繁榮,海外市場沒有成為重點。1990年開始,公司加速海外市場擴張,海外營收占比逐年提升,2018年達到46%。目前公司在全球近120個國家和地區銷售商品,前三大收入來源國為日本、中國和美國,2018年營收占比分別為41.5%、17.4%和12.0%,全球化布局成果顯著。同時公司研發投入、品牌管理力度大,2018年研發投入300億日元,研發費率達2.7%,位居行業第二;渠道方面公司注重管控,布局多元渠道,進行嚴格的價格管控制度。

  中國化妝品行業規模持續提升,2018年突破4100億元,但市場集中度較低。受益于國內經濟發展,2012-2018年中國化妝品行業增速較快,市場規模由2492億元增至4105億元,CAGR為8.67%。但行業集中度較低,2018年CR4為25.7%,CR8也僅為36%,其中歐美日品牌強勢,寶潔、歐萊雅、資生堂和雅詩蘭黛占據國內市場前四位。

  珀萊雅、丸美股份、壹網壹創為代表的頭部公司,有望在競爭中勝出。目前我國化妝品行業處于海外1960~1970年水平,隨著國內城市化率、產業結構達到一定水平,下游需求持續增加,加上國內廠商品牌力、產品質量以及管理能力提升,以珀萊雅、丸美股份、壹網壹創為代表的頭部企業,利用其自身品牌、管理、渠道優勢,有望成長為國內行業龍頭。

  4.2、全球投資銀行業美國領先,龍頭效應自我加強

  全球投資銀行業美國遙遙領先,行業集中度較高,該過程中盈利、估值均有所提升。全球投資銀行,以JP Morgan、Morgan Stanley、Citi為代表的美國企業走在全球前列。目前全球范圍來看,行業CR4在40%~70%之間,集中度較高,主要原因是1980~1990年間,客戶需求發生變化、頭部企業綜合服務優勢不斷提升,推動頭部企業自我加強,行業集中度不斷提升。在此過程中頭部公司盈利能力和估值均有所提升。以美國高盛集團為例,公司2018年營收367億美元,為全球第二大投行,其發展史對國內證券行業具有重要參考意義。

  百年高盛,從票據商到掌握世界經濟命脈的頂級投行。高盛成立于1869年,以票據貼現業務起家,1888年更名為Goldman,Saches& Co。。19世紀90年代,高盛成為全美最大的商業本票交易商,營收由1882年5萬美元增長到1894年的6700萬美元。1932年開始,高盛領導人從政,獲得大額訂單,發展再上新臺階。1975年機構投資者崛起,高盛業務重心從輕資產投行模式轉向資本中介及資本交易等重資產業務,并于1999年在紐交所上市,逐漸進入成熟期;2008年金融危機之后,公司開始轉型,成為銀行控股公司,開始去杠桿并削減自營投資,布局金融科技。

  清晰的客戶定位、合理的組織機構、高效的激勵制度,成就高盛帝國。

  1975年美國傭金費率自由化后,經紀業務競爭加劇,高盛開始探索多元化業務,逐漸轉向服務高凈值及機構客戶,形成了自身投融資能力。而這類客戶穩定的投融資需求,也使得高盛不斷提高投融資能力。同時公司設置以客戶為中心的組織架構,滿足客戶投融資需求;用合伙制高效激勵制度,使得公司發展更加關注長期發展,留住優秀員工。

  戰略布局海外市場,成就國際化頂級投行。高盛國際化布局較早,以服務客戶需求為導向,重點布局全球各地金融中心,開展與各國企業和政府密切合作,適應全球經濟金融一體化趨勢,服務美國企業走出去,積極參與到全球的競爭,目前其海外營收占比保持在40%左右。以布局中國為例,高盛把握中國改革的歷史機遇,八十年代在香港設立亞太地區總部,九十年代在上海和北京設立代表處,幫助大型國企海外上市融資,獲取了非?捎^的證券承銷收入。同時充分發揮中國政府給予的政策優惠,積極開展股權投資業務,戰略性持股中國平安、中國網通、工商銀行等公司,最終獲得超高收益。

  我國證券業正處于轉型中,未來呈現國際化、頭部化趨勢。我國證券行業經過近20年發展,同質化競爭嚴重,行業集中度較低。2018年國內共131家證券公司,總資產6.26萬億元,CR10僅為44.85%。在經紀業務進入存量博弈階段,行業競爭加劇,在此背景下國行業進入轉型期,變革傳統業務,加大金融科技投入,兩融、股權質押、直投、期貨、融資租賃等創新業務成為趨勢,以中信證券、華泰證券等為代表的頭部券商有望加速提高市占率,同時在全球化競爭中,開始走國際化路線。

  4.3、技術研發助力輪胎龍頭崛起,海外擴張拓展產能

  全球輪胎行業集中度高,集中度提升過程中盈利顯著提升,估值也有所提升。全球輪胎行業,以普利司通、米其林、固特異、德國馬牌為代表公司走在全球前列。目前全球輪胎行業CR4在40%~70%之間,集中度較高,主要原因是2000~2010年間行業景氣度下降背景下,龍頭公司成本和技術優勢明顯,推動行業集中度不斷提升。在此過程中龍頭企業盈利能力顯著提升,同時估值也有所提升。以日本普利司通為例,公司2015年就以銷售額240.45億美元位居全球榜首,其發展史對國內輪胎行業具有重要參考意義。

  堅持自主研發,在激烈競爭獲得通用、奔馳等廠商認可。日本普利司通是全球最大的輪胎生產商,其成功離不開強大的研發投入。1930年4月9日,普利司通生產出第一條日本輪胎,但在銷售并不順利;1931年普利司通輪胎株式會社成立,公司開始持續加大研發投入,對輪胎技術進行改進,逐步在日本市場得到認可,并向歐美國際市場進軍,先后獲得日本工商省、美國福特總部、日本通用和戴姆勒奔馳的認可。公司通不斷研發新品種輪胎,先后推出轎車用輪胎“Playz”、RFT可缺氣行駛輪胎、超大型工程用輪胎、飛機用輪胎“RRR”等極具競爭力的產品,得到市場認可,并在2007成為世界一級方程式錦標賽唯一輪胎供應商。

  并購擴張,布局海外市場,最終占據全球第一位置。20世紀六十年代是日本輪胎產業高速發展期,八十年代廣場協議簽署后,日本匯率大幅上升,極大地沖擊了出口部門,日本汽車行業開始一蹶不振,產量從1980年1104萬輛下跌至2000年1015萬輛。在此背景下,普利司通開始大規模海外擴張,同時圍繞輪胎原料基礎的橡膠等進入樹脂、導電性聚合物、陶瓷新材料等領域。其海外擴張經歷了“事務所——銷售公司——合資設廠——直接并購”的歷程,先后在馬拉西亞、泰國、中國臺灣、澳大利亞等地拓展業務。全球化戰略降低了單一市場經營的風險,并不斷擴大了公司產能,最終使普利司通在九十年代成為世界排名第一的輪胎公司。

  國內輪胎行業規模大,但行業整體比較分散。2018年中國汽車輪胎產量6.48億條,但市場較為分散,從產量看CR4不足20%,從收入上看超過100億的企業僅有3家,規模在50-100億元的公司有14家,大多數廠商規模偏小,行業集中度有較大提升空間。未來以玲瓏輪胎為代表的國內公司,通過發揮品牌價值、規模優勢和成本優勢,有望在行業激烈競爭進一步提高市占率,成為行業的龍頭。

  4.4、逆周期擴產,成就韓國液晶面板龍頭地位

  全球液晶產業行業集中度高,集中度提升過程中盈利、估值均顯著提升。全球LCD行業,以韓國三星、LG為代表的公司極具代表性。目前世界范圍來看,液晶面板行業CR4市占率在40%~70%之間,以LG、三星為代表韓國公司在全球液晶面板擁有非常重要的產業地位。主要原因是在2000~2010年間,行業景氣度下降、韓國LG、三星逆周期擴產,推動行業集中度不斷提升,在此過程中,龍頭公司盈利能力和估值均顯著提升。以日本和韓國為例,20世紀90年代,日本占據全球90%液晶產業份額,但是經歷幾次產業周期,韓國逆周期擴產,最終LG、三星成為全球龍頭公司。韓國液晶面板發展史對國內具有重要參考意義。

  從CRT到液晶面板,技術決定成敗。顯示領域,最先占據市場的是CRT,隨后平板顯示興起,即PDP、FED和TFT—LCD開始進入市場。其中TFT—LCD投資大,技術難度也大,剛開始不被大多數人看好,但自1947年晶體管誕生以來,電子器件進化史就是半導體技術替代真空電子技術的歷史,所以當時選對技術路徑,成為企業興衰的核心因素。以索尼為代表的企業選擇等離子顯示,最終輸給市場,而以三星、LG、京東方為代表的企業選擇液晶面板,成就了企業的輝煌。

  韓國面板廠商逆周期擴產,挑戰日本霸主地位。20世紀90年代,日本液晶面板壟斷全球市場,占據90%市場份額。1995左右,液晶產業開始進入衰退周期,日本企業不斷退出,韓國企業則逆周期加大投入。1991年三星在其半導體事業部內設立特殊部門專攻液晶技術,同年建成300×300mm試生產線。1998年三星建成第一條3.5代線,而當時日本僅有3代線;2001年三星建設兩條5代線;2005年和2006年建成兩條7代線,均為當時世界第一。三星逆周期投資,結果是1998年液晶出貨量躍居世界第一,超過原有霸主日本夏普。

  我國液晶面板產業起步較晚,但逆周期擴產效果已現。液晶面板作為周期行業,近年來我國不斷逆周期擴產,重演當年韓國的路,目前我國在液晶電視等細分領域出貨量,已經站在全球第一位置。2018年中國大陸已擁有全球最高LCD高世代產能,IHS預計2017年至2024年,中國大陸G6以上產能全球占比將從46%提升至68%,不斷擠占低世代產能廠商的市場份額。未來隨著產業發展,以京東方、深天馬為代表的國內企業,有望進一步增加全球份額,進而提高行業集中度。

  4.5、國內集中度有望提升的行業及龍頭公司梳理

  與海外相比,國內市場集中度提升空間廣闊。從全球角度看,以燃氣、風電、視頻網站等為代表的產業,全球龍頭公司市占率較高,CR4在70%以上;小家電、輪胎、酒店等行業CR4也處于40%~70%之間,遠高于國內行業集中度。與此同時,國內大部分公司仍處于海外八九十年代,問卷數據顯示,未來5年國內CR4,34%的行業有望上升20%-30%,21%的行業CR4有望提升30%-50%,我國行業集中度提升的空間仍較大。在此背景下,會有一批以中信特鋼、東方雨虹、牧原股份等為代表的龍頭公司,發揮自身競爭優勢,不斷提高行業市占率,進而在激烈競爭中脫穎而出。下表中為國泰君安證券研究所各行業首席分析師梳理的76個集中度提升潛力較大的行業和潛在勝出標的:

 

 
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